如何選擇轉讓方式依然是許多新三板企業需要考慮的問題，本文在分析了2017年至今新三板市場中將股票轉讓方式變更為做市轉讓的掛牌公司數量趨勢和仍在新增做市的做市商情況后，又重點分析了轉做市企業的盈利能力、成長性以及轉做市前后的流動性變化情況，研究2017年至今轉做市的企業的情況，為在考慮選擇轉讓方式的企業提供參考。

　　2017年至今，雖然交易方式方式變更為做市轉讓的企業較少，但仍有一部分公司愿意變更股票轉讓方式為做市轉讓。2017年平均每月有10家企業轉做市。2018年截至3月7日，9家企業股票轉讓方式由變更為做市轉讓，其中2018年1月15日新政出臺后變更的有8家。

　　2017年至今78家做市商仍在新增做市，較上年減少13家。其中，新增做市股票最多的做市商是中山證券，新增做市股票數量為22支，其次為信達證券，有新增做市股票21支。

　　在轉做市企業盈利能力和成長性方面，2017年到2018年139家變更轉讓方式為做市轉讓的企業中，規模較大、成長性較高的企業占比較2016年減少。2017年到2018年歸母凈利潤超過3千萬且歸母凈利潤同比增長率超過50%的轉做市企業有9家，占比6.5%，較2016年減少了4.5個百分點；規模不大但成長性較高的轉做市企業占比較2016年增加，歸母凈利潤在1千萬以下且歸母凈利潤同比增長率超過100%的轉做市企業也有20家，占比14.4%，較2016年相同條件下的轉做市企業占比增加0.8個百分點。

　　在轉做市企業流動性方面，101家企業競價轉做市后到2018年初新政前日均成交量/額較其協議轉讓時有不同程度的增加，占比74.3%。做市轉讓相比于競價轉讓在流動性方面有一定的優勢，獲得更好的流動性可以獲得相對較公允的價格，形成市場認可的估值，從而協助后續定增時完成定價。

　　因此，對于小規模、成長高并且希望在新三板獲得融資的成長初中期企業來說，由于投資機構對企業的商業模式等了解較少，選擇做市轉讓可以依靠做市商提供流動性以及價格發現功能以提高價格的公允性，以為后續的融資時候的定價提供幫助，同時由于最新的創新層分層標準提出了50個合格投資者的要求，對于有沖擊創新層意愿的成長企業而言，采用做市利于分散股權以及后續投資者進入。

　　一、2017年至今，共139家企業股票轉讓方式變更為做市轉讓

　　根據Wind數據庫，根據做市起始日期劃分，我們統計了2016年到2018年每月新三板市場中將股票轉讓方式變更為做市轉讓的掛牌公司數量。2016年1月，變更股票轉讓方式為做市轉讓的掛牌公司有163家，2016年2月驟減至55家，2016年3月轉做市企業數量增加至82家?？傮w來說2016年新三板市場中競價轉做市企業數量較多，平均每月有51家。2017年3月，新三板市場中競價轉做市企業數量已降至個位數。2017年共130家企業經全國股轉公司同意，將股票轉讓方式變更為做市轉讓，平均每月有10家。2018年截至3月7日，9家企業股票轉讓方式變更為了做市轉讓，其中2018年1月15日新政出臺后變更的8家?？傮w來說，2017年至今，雖然轉做市企業較少，但仍有一部分公司愿意變更股票轉讓方式為做市轉讓。

　　值得注意的是，有2家新三板企業后發生了二次轉做市，一家是寧波公運(832399.OC)，公司于2017年8月發布提示性公告，2017年8月27日股票轉讓方式由做市轉讓變更為協議轉讓，在94個工作日后，公司又發布公告將轉讓方式變更會做市轉讓；另一家公司是平原智能(830849.OC)，其轉讓方式同樣經歷了做市轉協議再轉回做市轉讓的過程，協議轉讓持續天數僅63天。

　　二、2017年至今78家做市商仍在新增做市，中山證券新增22家做市企業排名首位

　　上一節中提到，2017年至今，轉讓方式變更為做市轉讓的企業數大量減少，2017年平均每月轉做市企業數僅10家，遠遠少于2016年均值51家。根據Wind數據庫，我們統計了2017年仍在新增做市的做市商數據。2017年至今78家做市商仍在新增做市，較上年減少13家，其中，新增做市股票最多的做市商是中山證券，新增做市股票數量為22支，其次為信達證券，有做市股票21支。

　　2016年91家做市商中62家新增做市股票數量超過10支，占比68%。而2017年至今仍在新增做市的做市商中，新增做市股票數量超過10支的有22家，占比降至28.2%。申萬宏源證券2016年新增做市股票數量最多，有82家，而到2017年僅16家。

　　可以看到，轉讓方式變更為做市轉讓的企業減少，做市商做市業務需求大量減少，2017年13家券商不再新增做市，其中包括2016年做市股票較多的券商，例如廣州證券和民生證券，2016年做市股票數量分別為21家和20家。

　　三、2017年起選擇轉做市企業盈利能力、成長性以及轉做市前后的流動性變化情況分析

　　在分析了新三板市場中將股票轉讓方式由競價轉讓變更為做市轉讓的掛牌公司數量趨勢和仍在新增做市的做市商情況后，本節我們重點關注競價轉做市企業的所屬行業、盈利能力和成長性以及競價轉做市前后的流動性變化情況。

　　3.1 2017年起大規模的企業轉做市意愿降低，小規模高成長企業轉做市比例提升

　　根據wind數據庫，我們統計了企業轉做市前一年年報披露的企業歸屬母公司凈利潤和歸屬母公司凈利潤同比增長率數據，作為衡量企業盈利能力和成長能力指標。能否成功將股票轉讓方式變更做市轉讓是企業與做市商雙向選擇的結果，我們關注2017年轉做市企業規模和成長性方面是否有共同點，按照轉做市企業轉做市前一年年報歸母凈利潤和歸母凈利潤同比增長率大小，我們將企業分為三類：規模較大、成長性較高企業，規模小但成長性較高企業以及規模小且成長性也不高的企業。如圖表5所示，通過對企業的分類，我們發現：

　　2017年到2018年139家變更轉讓方式為做市轉讓的企業中，規模較大、成長性較高的企業占比較2016年減少。2017年到2018年歸母凈利潤超過3千萬且歸母凈利潤同比增長率超過50%的轉做市企業有9家，占比6.5%，歸母凈利潤在3千萬到2千萬之間且歸母凈利潤同比增長率超過50%的轉做市企業有7家，占比5.0%，分別較2016年相同條件下的轉做市企業占比減少了4.5和4.9個百分點。

　　關于這一變化，我們認為，隨著2017年IPO速度加快，越來越多符合上市條件的規模較大、成長性較好的新三板企業將IPO劃入了自身資本規劃中。2018年1月12日，證監會明確了新三板掛牌企業申請IPO時存在“三類股東”的監管政策，為后續政策的進一步推進帶來了積極預期，但短期內，三類股東仍對新三板企業(特別是曾經做市企業)的IPO構成實質性障礙。三板企業在做市的過程中難免引入不符合證監會規定的“三類股東”。一旦引入，企業在IPO前又必須花費極大的時間與成本進行清理。所以規模較大的新三板企業在有別的資本市場路徑可以考慮的情況下，選擇轉做市比例有降低趨勢。

　　2017年到2018年139家變更轉讓方式為做市轉讓的企業中，規模不大但有成長性的企業占比較2016年增加。2017年到2018年歸母凈利潤在2千萬到1千萬至今且歸母凈利潤同比增長率超過100%的轉做市企業有14家，占比10.1%。歸母凈利潤在1千萬以下且歸母凈利潤同比增長率超過100%的轉做市企業也有20家，占比14.4%，較2016年相同條件下的轉做市企業占比增加0.8個百分點。2017年到2018年139家變更轉讓方式為做市轉讓的企業中，歸母凈利潤低于1千萬且歸母凈利潤同比增長率在0到50%的企業有12家，占比8.6%，小規模、低成長轉做市企業絕對數較2016年的25家減少了13家，而占比情況較2016年的4.1%增加了4.5個百分點。

　　3.2 2017年至今超七成企業轉做市后流動性得到提升，6家企業轉做市后完成定增

　　最后，我們將分析企業轉做市前后的流動性變化情況。根據wind數據庫，我們統計了2017年到2018年139家轉做市企業2016年1月1日到轉做市前日均成交量/額、做市日到2018年1月15日新政前日均成交量/額數據。

　　2017年到2018年139家轉讓方式變更為做市轉讓的企業中，轉做市后到2018年初新政前日均成交量/額較其協議轉讓時有所增加的有101家，占比超過七成。做市轉讓相比于競價轉讓在流動性方面有一定的優勢。轉讓方式變更為做市轉讓的企業中流動性增加最多的是未來國際(835152.OC)，2016年1月1日到做市前日均成交量/額為0，而其做市后到2018年初新政前日均成交量為112.7萬股，日均成交額為956.4萬元。其次為光裕股份(836748.OC)，其做市后到2018年初新政前日均成交量為55.2萬股，日均成交額為508萬元。但也有一些企業競價轉做市后流動性改善情況不明顯，39家企業轉做市后日均成交量增長低于5000股，平均日均成交額增長僅3萬元。

　　做市轉讓相比于競價轉讓在流動性方面有一定的優勢，對企業來說，獲得更好的流動性可以獲得一個得到市場認可的二級市場價格，這就是做市給企業帶來定價功能的體現。2017年到2018年139家轉讓方式變更為做市轉讓的企業中，剔除定增目的為股權激勵以及定增對象為大股東或大股東關聯方的定增事件，有6家企業在轉做市后進行了定增。把定增價格(后復權)與定增日二級市場價格(后復權)對比來看，印克電商(837489.OC)、柏星龍(833075.OC)、五輪電子(833767.OC)以比定增日二級市場價格高的價格定增；方心健康(834017.OC)、桃花源(836896.OC)、以及科致電氣(831595.OC)定增價格較定增日二級市場價格略低，折價在20%到40%。

　　結語

　　本文在分析了新三板市場中將股票轉讓方式變更為做市轉讓的掛牌公司數量趨勢和仍在新增做市的做市商情況后，又重點分析了轉做市企業的盈利能力、成長性以及轉做市前后的流動性變化情況。2017年至今，雖然轉做市企業較少，但仍有一部分公司愿意變更股票轉讓方式為做市轉讓，2017年平均每月有10家企業轉做市。同樣的，2017年至今78家做市商仍在新增做市，較上年減少13家。

　　在轉做市企業盈利能力和成長性方面，由于做市轉讓是企業以及做市商的雙向選擇，因此在市場環境的影響下，2017年起大規模的企業轉做市意愿降低，小規模高成長企業轉做市的比例提升。同時轉做市的企業中超七成轉做市后流動性得到提升，6家企業轉做市后完成定增。

　　因此，對于小規模、成長高并且希望在新三板獲得融資的成長初中期企業來說，由于投資機構對企業的商業模式等了解較少，選擇做市轉讓可以依靠做市商提供流動性以及價格發現功能以提高價格的公允性，以為后續的融資時候的定價提供幫助，同時由于最新的創新層分層標準提出了50個合格投資者的要求，對于有沖擊創新層意愿的成長企業而言，采用做市利于分散股權以及后續投資者進入。